Y a-t-il un risque de retour de la stagflation ?

La stagflation, contraction des termes stagnation et inflation, a caractérisé les économies des années 70. Les chocs pétroliers de 1973 et de 1979 ont, en effet, provoqué une hausse des prix. En outre, le désordre monétaire consécutif à la remise en cause, en 1971, des accords de Bretton Woods, a conduit à la hausse des taux d’intérêt, donc du coût de la dette pour les ménages et les entreprises. La navigation à vue de la plupart des gouvernements de l’époque, alternant les mesures de relance et les politiques dites de refroidissement de l’économie, n’ont pas permis le retour de la croissance. Il en a résulté une hausse ininterrompue du chômage dans la plupart des pays développés. Pour la première fois depuis plus de 30 ans, on se remet aujourd’hui à parler de risque de stagflation alors que, en France, la baisse du chômage, revenu à son niveau d’avant 2008, n’a jamais été aussi forte. Alors, pourquoi en parle-t-on de stagflation et le risque de retour de la stagflation existe-t-il vraiment ?

La sortie de la crise sanitaire est marquée par une forte reprise de l’activité qui se traduit par une hausse de la demande donc du prix des matière premières, à commencer par ceux du gaz et du pétrole. Le prix du baril de pétrole avait atteint -38,94 $ le 20 avril 2020, en plein dérèglement de l’économie mondiale : les confinements dans la plupart des pays pour lutter contre la pandémie conduisait alors les producteurs de pétrole à payer pour se débarrasser de leurs stocks. Aujourd’hui, le prix du baril est remonté 85 $. Il est donc encore loin de son plus haut qui s’est établi à147 $ en juillet 2008, un an après le début de la crise des subprimes et deux mois avant la faillite de Lehman Brothers. Cette hausse de prix, conjuguée à celle du gaz renchérit les dépenses des ménages en énergie (essence, fuel domestique) et des entreprises ; elle se traduit aussi par une hausse du prix de l’électricité dont la production est consommatrice de gaz. En outre, la fin attendue des politiques monétaires accommodantes et non conventionnelles de la FED et le BCE se traduit déjà par une hausse des taux d’intérêt qui renchérit le coût de la dette.

Le ralentissement de la croissance économique de la Chine contribue – paradoxalement – aussi au regain d’inflation. La Chine a, en effet, décidé de miser sur une croissance plus durable mais également plus faible. Pendant plusieurs décennies, la Chine a connu une forte croissance permise par les exportations vers l’Occident qui étaient soutenues par le faible coût d’une main d’œuvre pléthorique. La Chine a désormais choisi de fonder sa croissance future sur le développement des infrastructures et de l’immobilier, soutenu par des investissements étatiques. Elle s’est également fixé un objectif d’indépendance énergétique tout en réduisant, à son tour, la production de gaz à effet de serre. La priorité dès lors donnée aux énergies renouvelables conduit à une augmentation des coûts de production qui sont répercutés à ses clients occidentaux. Cette inflation importée de Chine est également alimentée par la rupture de certaines chaînes de production et la diminution induite de l’offre de produits chinois, à la suite notamment de la fermeture de certaines zones portuaires, au cours des derniers mois, dans le cadre de la lutte contre la pandémie. Enfin, l’augmentation du prix de revient des produits chinois est aussi la conséquence de la hausse des taux d’intérêt qui vise à doter la Chine d’une devise forte en vue d’attirer les capitaux étrangers.

La hausse des taux a d’ailleurs commencé à conduire les entreprises chinoises trop endettées et insuffisamment rentables à la faillite, ce qui renforce la crédibilité de son marché de la dette. L’illustration la plus emblématique des effets du resserrement monétaire en Chine est la succession de défauts de paiements du conglomérat Evergrande. Ceci est la conséquence de la révision à la baisse de la croissance de son activité immobilière du fait de la politique de l’enfant unique qui réduit la demande de logements et du ralentissement général de l’économie, désormais tirée moins vigoureusement par les exportations. La Chine vise donc objectivement une croissance moins risquée, au prix d’une inflation des coûts que ses clients occidentaux commencent à importer.

L’inflexion de la politique économique chinoise n’est pas la seule cause de l’actuel regain d’inflation. Les difficultés d’approvisionnement en semi-conducteurs bride l’offre mondiale de différentes industries, à commencer par l’automobile, et se traduit par une hausse de leurs prix.

Les publications des comptes du troisième semestre 2021, qui viennent de commencer, sont centrées sur les chiffres d’affaires. On ne sait donc pas encore précisément si les hausses de coûts sont absorbées par les entreprises ce qui devrait se traduire par une baisse des marges ou si elles sont transférées aux consommateurs. L’entrée problématique dans une spirale inflationniste, susceptible d’être comparée à celle des années de stagflation, serait envisageable seulement si la hausse des prix à la consommation débouchait sur de fortes revendications et à des hausses significatives de salaires. Compte tenu de la baisse ininterrompue du taux de syndicalisation en France au cours des 40 dernières années, ce risque semble limité.

Par ailleurs, les derniers chiffres publiés sur la croissance ne traduisent absolument pas une stagnation de l’activité. Ainsi l’OCDE table sur une croissance de l’économie mondiale de 5,7% en 2021 et de 4,5% en 2022. La croissance du PIB en 2021 est attendue à 5,3% dans la zone euro et à 6,3% en France… certes après un effondrement du PIB français de 8% en 2020.

La situation en matière d’inflation et de croissance est donc bien meilleure en 2021 que dans les années 70 marquées par la stagflation. A cela s’ajoute une différence essentielle : l’Union Monétaire protège aujourd’hui les pays de la zone Euro contre toute instabilité sur le marché des changes alors que, dans les années 70, la lutte contre la stagflation était compliquée par la défense de la monnaie nationale. L’Euro a permis de surmonter la crise de la dette souveraine en 2011 ; il permettra sans doute d’éviter le retour de la stagflation.

Olivier Levyne est Professeur de Finance à l’ISC Paris

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