Le Casse-Tête Du Bilan De La Fed

La Fed, qui s’est engagée dans le processus de normalisation de sa politique monétaire en relevant ses taux directeurs à quatre reprises depuis décembre 2015, souhaite désormais s’attaquer au dégonflement de son gargantuesque bilan atteignant près de 4.25 trillions de dollars (hors réserves de change). Une réduction mal calibrée et mal anticipée par les investisseurs pourrait causer des turbulences sur les marchés obligataires, le bilan de la Fed étant principalement constitué d’obligations d’Etat « Treasuries » et de créances hypothécaires titrisées « Mortgage-backed securities » (MBS).

L’objectif de la Réserve Fédérale est de mettre en place une formule facilement appréhendable par les investisseurs et qui puisse fonctionner en pilotage automatique, sans modification récurrente du rythme de normalisation. Ainsi, lors de sa dernière réunion du 14 juin, la Fed a dévoilé une partie de son plan et propose de cesser de réinvestir le principal des obligations d’Etat « Treasuries » et « Mortgage-backed securities (MBS) » arrivant à échéance au rythme suivant :

*Treasuries : -6Mds/mois incrémentés de 6Mds supplémentaires tous les trimestres pendant 1an jusqu’à atteindre 30Mds.

*MBS : -4Mds/mois incrémentés de 4Mds supplémentaires tous les trimestres pendant 1 an jusqu’à atteindre 20Mds.

Par conséquent, si la Fed implémente son programme de réduction dès le T4 2017 comme Janet Yellen l’a suggéré, le bilan devrait se réduire de 420 Mds de dollars en 2018. Le rythme maximal de réduction trimestrielle sera quant à lui atteint au T4 2018.

Concernant les MBS, la quantité de titres arrivant à maturité (380 Mds sur les 12 derniers mois) semble suffisante pour remplir l’objectif maximal de la Fed. En revanche, la distribution des maturités des Treasuries montre qu’à partir du T4 2019, la Fed n’aura plus suffisamment d’obligations arrivant à échéance pour atteindre le montant maximum de 90 Mds/trimestre.

Alors que l’année 2018 devrait s’inscrire comme une année de transition, la Fed cessera de réinvestir environ 252 Mds de dollars de Treasuries en 2018 si elle décide de déployer son plan en septembre 2017 pour une application effective dès octobre. En parallèle, la cure d’amaigrissement des MBS ne devrait pas laisser de marbre les conditions de crédit ce qui pourrait avoir des conséquences sur le marché immobilier. A titre d’exemple entre 2010 et 2012, la Fed a cessé d’acheter des MBS provoquant alors la hausse des « spreads » (différence entre le taux des obligations d’Etat et les MBS) passant de 20bps à 100bps au plus haut.

Compte tenu du contexte, le régime drastique auquel la Fed souhaite soumettre son bilan semble ambitieux, voir excessif sur les années 2018 et 2019. En effet, en parallèle, les projections médianes des membres de la Fed pointent vers quatre nouveaux relèvements de taux d’ici la fin d’année 2018 et trois supplémentaires d’ici la fin d’année 2019. Un tel durcissement de la politique monétaire sera difficilement supportable pour l’économie américaine. En effet, les derniers chiffres sont plutôt décevants et l’environnement global laisse présager que l’inflation restera contenue à moyen terme. Ainsi, malgré la solidité du marché de l’emploi et un taux de chômage à 4.3%, les salaires peinent à accélérer. La faiblesse des prix du pétrole, le ralentissement de la hausse des prix des produits exportés en provenance de Chine ainsi que la place grandissante que prend l’économie collaborative devraient peser sur l’inflation. Par ailleurs, l’administration Trump peine à délivrer ses promesses électorales et devra certainement faire des concessions sur certaines réformes inflationnistes.

Par conséquent, il ne serait pas étonnant de voir la Fed opérer moins de relèvements de taux qu’elle ne le laisse présager dès cette année au profit du dégonflement de son bilan. En effet, cette démarche permettrait à Janet Yellen de laisser en héritage de son mandat (censé s’achever en février 2018) la normalisation des taux d’intérêt et du bilan de la Fed. Son successeur (si elle n’était pas reconduite) aura la tâche difficile de calibrer la hausse des taux d’intérêt et le dégonflement du bilan sans provoquer de ralentissement de l’activité économique.