BCE : Moins D’Urgence Pour L’Action Ne Signifie Pas ‘Tapering’

Un effet de la politique de rachats d’actifs de la BCE mise en œuvre depuis mars 2015 peut être observé par l’amélioration de l’activité dont le rythme de croissance trimestrielle reste soutenu entre 0.3 et 0.8% depuis mi-2013. Les indicateurs avancés sur l’activité sont également au plus haut depuis 6 ans et le taux de chômage s’est établi à 9.5% pour le mois de février.

Cet impact s’observe aussi par l’amélioration des conditions financières. Les conditions de crédit favorables soutiennent la hausse des volumes de crédits accordés aux ménages et aux entreprises, la volatilité sur les marchés actions est au plus faible depuis 2 ans, tout comme les CDS sur les valeurs financières. Sur les marchés financiers, les anticipations d’inflation à long terme, 5 ans, ont gagné 30 points de base depuis juin 2016 traduisant une baisse de la probabilité du risque déflationniste. Globalement, la balance des risques s’est améliorée.

Ces constats ont contribué à deux principales annonces par le Conseil des Gouverneurs le 9 mars 2017 :

• La première annonce est d’avoir supprimé du Communiqué officiel la mention précisant que le Conseil agirait en utilisant tous les instruments disponibles dans le cadre du mandat de la BCE pour atteindre l’objectif de stabilité des prix. Une suppression signifiant qu’il n’y avait plus d’urgence à prendre davantage de mesures, sans pour autant remettre en cause l’assouplissement en cours de la politique monétaire.
• La seconde annonce entreprise par le Conseil des Gouverneurs est d’avoir confirmée l’extension du programme de rachat d’actifs jusqu’en décembre 2017 au rythme de 60 milliards d’euros par mois contre 80 milliards d’euros par mois. Si cette annonce a été interprétée comme une stratégie de sortie du QE par certains ou comme une attitude moins « dovish » par d’autres, le résultat concret était un assouplissement (9 mois de rachats d’actifs à 60 milliards d’euros) supérieur à celui attendu par le marché (6 mois de rachats à 80 milliards d’euros) – soit un total de 540 milliards d’euros d’interventions supplémentaires annoncées contre 480 milliards d’euros espérés.

Trois raisons soutiennent une analyse plus prudente d’un potentiel « Tapering » du programme de rachat d’actifs mené par la BCE avant la fin d’année :

• Premièrement, la hausse de l’inflation sous-jacente, hors énergie et alimentaire, a ralenti de 0.9% à 0.7% en glissement annuel pour le mois de mars. La contribution des services, qui représente 45% de l’indice des prix, a diminué de 0.6 à 0.4 point d’inflation sous l’effet d’une reprise trop graduelle et poussive des salaires. Cette faiblesse des prix traduit le manque de tendance durable de la hausse des prix observée ces derniers mois. La récente correction du prix de baril en euros contribuera également à un ralentissement plus marqué de l’inflation importée.
• Deuxièmement, un ‘Tapering’ pourrait ralentir la reprise modérée de l’activité économique en durcissant les conditions financières ce qui augmenterait les coûts d’emprunts et ralentirait la croissance de l’investissement productif, en particulier dans les pays de la Périphérie. L’appel de la BCE pour que les gouvernements de la zone euro mettent en place des réformes structurelles et budgétaires, couplées à des incertitudes liées aux élections politiques en 2017, ne rend pas souhaitable une révision trop forte des taux sur le marché des dettes souveraines européennes durant les prochains mois.
• Troisièmement, la baisse des risques pourrait mener la BCE à préparer les marchés à une hausse du taux de dépôt en 2018. Pour autant, une hausse du taux de dépôt ne soulignerait pas nécessairement une amélioration de l’activité mais traduirait la volonté par la banque centrale de ne pas renouveler des opérations de refinancement de long terme (TLTRO) utilisées pour compenser partiellement l’effet négatif du taux de dépôt.

Une hausse du taux de dépôt serait alors profitable au secteur bancaire puisque cela (1) signalerait d’amélioration de l’activité, donc d’une pentification de la courbe des taux qui améliorerait leur marge de transformation, (2) réduirait la perte sur les liquidités excédentaires. Aussi, augmenter le taux de dépôt serait une décision qui viserait davantage à réduire la pression de la politique monétaire sur les banques commerciales plutôt que traduire une amélioration globale de l’activité économique en zone euro.

Six réunions sont planifiées pour le restant de l’année. La prochaine conférence de presse aura lieu le 27 avril et permettra aux Gouverneurs de continuer de guider les attentes des analystes. La prochaine mise à jour des prévisions économiques est prévue pour 8 juin – meeting où un positionnement plus neutre et moins assouplissant sur les taux est attendu. Enfin, les réunions du 7 septembre et du 14 décembre – également associées à la mise à jour des perspectives économiques – seront l’occasion d’informer les marchés sur les conditions de poursuite du programme de rachats d’actifs pour 2018.