Du Wyoming A Francfort : L’Été Difficile De Mario Draghi

Une croissance de l’activité à 2.1% en glissement annuel, une accélération des ventes de détails qui atteste d’une demande intérieure solide, et un taux de chômage à son plus bas niveau depuis 8 ans rendent compte d’un renforcement de l’activité en zone euro. Pour autant, ce regain ne crée pas suffisamment de pressions inflationnistes, ce qui conduit la BCE à délivrer une communication plus flexible pour faire face à quatre enjeux.

Le premier, relevé par la BCE, est la patience pour jauger l’efficacité pleine des mesures de politique monétaire. La sensibilité de l’inflation à une reprise de l’activité est moins forte que par le passé d’où une transmission de la politique monétaire plus lente. La rigidité des prix, notamment sur les salaires, traduit cette lenteur. Néanmoins, la communication de la BCE insiste surtout sur la « prudence » pour éviter un désancrage des anticipations d’inflation de long terme actuellement stable à 1.6% (selon les prix des marchés Swap 5 ans 5 ans) et principalement soutenues par des anticipations de poursuite de la politique de rachat d’actif. À cet effet Benoit Coeuré de la BCE a précisé le 7 août dernier que la banque centrale agirait avec prudence et flexibilité, en communiquant avec transparence pour éviter un ajustement trop important sur les marchés financiers.

Le second enjeu porte sur la persistance de la politique monétaire. L’inflation salariale restera faible compte-tenu de la rigidité des prix et du niveau de taux de chômage toujours élevé qui limite la capacité de négociation des salariés. En zone euro, la courbe de Phillips – relation justifiant une réaction croissance de l’inflation avec la baisse du taux chômage – serait plate : une nouvelle baisse du chômage n’impliquerait alors pas nécessairement davantage d’inflation. Si l’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentaire) a surpris favorablement à 1.2% en glissement annuel au mois de juillet, celle-ci n’est ni durable à un horizon de moyen terme, ni auto-entretenue puisque le programme de rachat d’actifs poursuit sa contribution positive à la hausse des prix selon la BCE. Ainsi, si la politique monétaire entretient des conditions financières très favorables à l’activité, son effet sur les prix dans la durée n’est pas encore avéré.

Le troisième enjeu est celui de l’euro fort. L’inflation importée pourrait diminuer sous l’effet de l’appréciation de l’euro face au dollar. Le taux de change effectif réel de la monnaie européenne a gagné 6% soit un effet cumulé sur les trois prochaines années estimé à 0.6 point d’inflation et 0.3 point de PIB. Sur l’EUR/USD, la prévision des équipes de la BCE est de 1.12 dollar américain pour 1 euro en 2017 contre 1.17 observé début août. Cet écart pourrait susciter une révision à la baisse des prévisions d’inflation pour 2017 comme 2018, entretenir un nouveau scénario d’extension des rachats d’actifs en 2018 et assurer des conditions financières toujours favorables aux entreprises. Les attentes sont pour une annonce prochaine d’extension du programme de trois à six mois en 2018 à un rythme de rachat mensuel de 40 milliards d’euros.

Enfin, le quatrième enjeu porte sur la stabilité du système financier. L’union bancaire doit permettre une réduction de la fragmentation financière, une limitation du risque de contagion d’une nouvelle crise des dettes souveraines sur le système bancaire et une amélioration de la supervision. À moyen terme, trois piliers permettront d’atteindre ces objectifs: le Mécanisme de Supervision Unique (MSU) déjà en place, le Mécanisme de Résolution Unique (MRU) qui poursuit sa constitution avec 40% de fonds mutualisé en 2017 puis 60% l’an prochain, et le fond de garantie des dépôts qui doit permettre de couvrir une partie des dépôts bancaires auprès des banques commerciales. La BCE va poursuivre son rôle de supervision du secteur bancaire avec à court terme les enjeux liés au système financier italien comme récemment observé avec les dernières mises en liquidation sur fonds publics de Veneto Banca et Banca Populare di Vicenza.

A ces quatre enjeux seront associés quatre échéances : (1) l’intervention de Mario Draghi à Jackson Hole entre le 24 et le 26 août, (2) les nouvelles prévisions économiques et la conférence de presse de la BCE le 7 septembre, (3) la mise à jour des anticipations de hausse des taux par la FED le 20 septembre et (4) les élections allemandes qui pourrait renforcer la confiance même si un risque institutionnel pour la zone euro est aujourd’hui exclu.

Quatre évènements qui ponctueront septembre, d’où l’importance d’une communication transparente de la BCE et surtout comprise par les marchés financiers pour éviter ces fameux sur-ajustements du marché craints par certains membres du Directoire. Une bonne période, aussi, pour se remémorer un proverbe grec trop souvent oublié : « Ta bonne réputation faite, prends garde de la perdre, car une fois perdue, elle se retrouve rarement ».