Accélération du Crédit en Zone Euro Malgré une Incertitude Accrue

Les conditions financières en zone euro restent actuellement favorisées par la politique monétaire accommodante de la BCE. Cette dernière soutient la dynamique du crédit par (1) de faibles taux d’intérêt – un taux de dépôt à -0.40%, un taux directeur à 0% et un taux de facilité de prêt marginal à 0.25% – et (2) par des opérations de refinancement profitables et proposées aux banques commerciales par la BCE.

En conséquence, la croissance annuelle de la masse monétaire reste soutenue à 4.7% tandis que la croissance des prêts aux entreprises et aux ménages accélère avec 31 milliards accordés en janvier 2017. Le coût moyen d’emprunt pour le secteur privé de 1.8% soutient la croissance des prêts au secteur privé en France (+4.2%), en Allemagne (+2.9%) et en Italie (+0.4%). Cette dynamique est favorisée par une meilleure profitabilité pour l’offre de crédit et par une accélération de la demande de crédit.

Concernant l’offre de crédit, la profitabilité du secteur bancaire en zone euro se redresse avec l’amélioration modérée de la hausse du produit net bancaire.

Si cette tendance reste modeste, les derniers résultats publiés par le secteur financier pour le quatrième trimestre 2016 ont été positifs : 55% des entreprises financières ont publié des résultats supérieurs aux attentes tandis que la croissance des bénéfices attendue pour 2017 atteint 14%.

Deux facteurs soutiennent ces perspectives favorables. D’une part, la pentification des courbes de taux d’intérêt améliore la rentabilité des activités de transformation des banques dont les marges augmentent avec la hausse de l’écart entre les taux d’intérêt de court terme et de long terme. D’autre part, le taux de dépôt négatif – qui pénalise les liquidités des banques commerciales détenues auprès de la BCE – ne devrait pas diminuer pour deux raisons.

Première raison, l’écart de taux d’intérêt entre la Zone Euro et les Etats-Unis pourrait augmenter sous l’effet des hausses attendues du taux directeur aux Etats-Unis. Or, ce différentiel est l’un des déterminants du taux de change : un écart de taux plus négatif avec les Etats-Unis déprécie l’euro et accentue l’inflation – variable objective du mandat de la banque centrale. Une baisse du taux de dépôt ne serait donc pas nécessaire car ce différentiel augmenterait grâce à la politique monétaire américaine.

Seconde raison, jusqu’en décembre 2016 les rachats d’actifs dans le programme d’assouplissement de la BCE ne pouvaient se réaliser en dessous du taux de dépôt, ce qui justifiait de réviser ce taux à la baisse pour permettre à la BCE de réaliser son programme. Cette condition a été supprimée en décembre 2016, le taux de dépôt est ainsi devenu une variable plus négligeable dans le cadre de la politique monétaire non-conventionnelle de la BCE.

Concernant la demande de crédit, une amélioration est globalement observée pour les prêts accordés aux entreprises, les prêts à la consommation et les prêts immobiliers. Selon les dernières enquêtes de la BCE (Bank Lending Survey), la faiblesse des taux d’intérêt est le principal facteur incitatif à la demande de nouveaux crédits ou de refinancement.

En outre, la récente hausse des taux des dettes souveraines obligataires est de nature à justifier une nouvelle accélération de la demande de crédit. Depuis octobre 2016, les taux souverains à maturité 10 ans ont augmenté de 80 points de base pour l’Italie et l’Espagne, de 70 points de base pour la France et de 40 points de base pour l’Allemagne. Cette correction résulte d’une hausse des anticipations d’inflation et d’un regain de la prime de risque politique, notamment en France et en Italie où les primes de défaut à 5 ans ont respectivement doublé et augmenté de 30 points de base.

En France, les taux de crédit immobilier sont révisés trimestriellement en fonction de l’évolution des taux sur les obligations souveraines. L’effet serait négatif à moyen terme. En France, une hausse de 20 points de base des taux d’intérêt de court terme sur l’économie française impliquerait 0.1 point de croissance du PIB en moins sur deux ans. En revanche, à court terme, la hausse observée inciterait à contracter ou refinancer un crédit immobilier plus rapidement, ce qui soutiendrait l’investissement résidentiel et le secteur de la construction. Ainsi, en janvier 2017, la production mensuelle de crédit immobilier en France a atteint un record en atteignant un niveau quatre fois supérieur à la moyenne observée sur 10 ans.

Ainsi, deux évènements en 2017 accélèreraient les effets bénéfiques de court terme sur l’activité : (1) un ralentissement du programme du rachat d’actifs de la BCE qui soutiendrait une hausse des taux des obligations souveraines donc un resserrement des conditions financières, (2) des résultats politiques défavorables en zone euro qui augmenteraient les primes de risques notamment ceux systémiques et liés au secteur bancaire européen.

Si le premier évènement signalerait une amélioration durable de l’activité, le second pourrait précipiter sa forte dégradation et remettre en cause un acquis qui bénéfice aux pays membres de la zone euro: la stabilité des prix.