SoftBank, Disrupteur Ou Tête Brûlée ?

Fabernovel publie sa nouvelle étude qui permet de remettre en perspective la stratégie de SoftBank qui semble ne pas fonctionner comme prévu, et d’en tirer des pistes de réflexion. L’étude permet de mieux comprendre et apprécier les limites entre valorisation financière et opérationnelle, et explicite l’un des dilemmes de l’innovation, entre financements et chiffre d’affaires.

Près de 100 milliards de dollars c’est le montant levé et investi en deux ans par l’opérateur télécom japonais SoftBank. Cela représente 5 fois plus que le deuxième plus gros fonds au monde, Blackstone V Fund. Masayoshi San, à l’initiative du Vision Fund de SoftBank, a les attributions qui lui permettent, en définissant sa vision d’un monde toujours plus connecté, de faire la pluie et le beau temps dans le milieu des start-up technologiques. A l’heure où la question de la régulation des GAFAs concentre toute l’attention, l’entreprise adopte une approche plus discrète, en investissant dans des champions du numérique comme Alibaba, Uber, WeWork, Didi, Slack plutôt qu’en opérant lui-même des services.

Pourtant, après des premiers résultats impressionnants, SoftBank est au coeur de la tourmente, emporté dans la tempête WeWork au bord de la faillite, malgré les milliards investis par le fonds.

SoftBank, le plus gros fonds d’investissements au monde

Créée en 1981, la société a saisi les vagues des quatre révolutions de l’information : l’ordinateur et logiciels, l’Internet (Alibaba, Yahoo), le mobile (Vodafone), et aujourd’hui l’intelligence artificielle et l’internet des objets. Bien que SoftBank soit principalement

une entreprise de télécommunications, elle a toujours a été un investisseur actif dans le secteur des technologies. La croissance et les transformations de l’entreprise ont reposé en grande partie sur les fusions et acquisitions, stratégie accélérée avec la création du Vision Fund en 2017. A tel point qu’aujourd’hui, SoftBank s’apparente à ce que l’on appelle au Japon un Kereitsu, c’est-à-dire un consortium où les relations commerciales et actions des différentes entreprises s’imbriquent pour créer des synergies puissantes.

Le Vision Fund de SoftBank – le plus gros fonds d’investissements au monde à hauteur de 98,6 milliards de dollars – s’est créé rapidement en s’appuyant sur un nombre limité de partenaires. Ainsi plus de 90% des fonds proviennent de fonds souverains tels Saudi Arabia Public Investment Fund, Mubadala ou de SoftBank lui-même, à la fois via de la dette et des fonds propres. La puissance de l’opérateur télécom SoftBank, à la trésorerie stable et qui soutient son fonds à hauteur du tiers des investissements, fût une garantie supplémentaire pour les autres investisseurs. Avec à sa tête des anciens banquiers d’affaires, le Vision Fund se différencie du reste du marché par une ingénierie financière complexe : beaucoup de dette composent le fonds, mais aussi des actions préférentielles qui offrent un rendement annuel de 7% à l’Arabie Saoudite et Abu Dhabi, pour les inciter à investir des montants colossaux.

Les piliers de la stratégie de SoftBank

Tout d’abord, SoftBank investit dans des champions sur des tendances technologiques de long terme. La croissance, avant les profits, est un fondement de la thèse d’investissement de SoftBank. Ainsi 66% des entreprises dans lesquelles SoftBank a investi sont ou sont devenues des licornes – ces entreprises dépassant le milliard de valorisation – et ne sont en grande majorité pas rentables. SoftBank a par exemple racheté ARM, champion dans le domaine des puces électroniques, Uber et Grab qui représentent le marché du service à la demande sur le modèle de la super-app ou encore la création d’une offre Gympass en partenariat avec WeWork.

Ensuite, de la même manière que la révolution de l’information n’a de frontière, les investissements de SoftBank sont répartis dans le monde entier : 56% aux Etats-Unis, 12% en Chine, 11% en Inde, 9% en Europe et 6% à la fois en Asie du Sud -Est et Amérique du Sud (selon les sources de CBInsights, de 2014 à mars 2019 – % du nombre d’entreprises investis par SoftBank).

Par ailleurs, SoftBank pense le capital en tant qu’avantage compétitif.

Si SoftBank choisit des champions, l’entreprise veut aussi les créer en investissant dans des marchés technologiques caractérisés par des dynamiques winner takes all (le leader accroît mécaniquement sa part de marché) et des effets de réseaux : selon les capitalisations indiquées par SoftBank et les estimations de Fabernovel, 60% des fonds investis par le Vision Fund le sont dans des marchés caractérisés par ces effets de réseaux.

SoftBank a investi dans 20 entreprises à plus de 1 milliard de dollars le ticket d’entrée, et dépasse systématiquement les 100 millions de dollars (une somme plus proche de la taille moyenne d’un fonds lui-même). L’entreprise n’hésite donc pas à investir massivement, jusqu’à intervenir dans le business plan des start-up quand le montant dépasse ce que la start-up avait initialement planifié. En surinvestissant dans ces champions, SoftBank parie sur le fait de pouvoir faire d’eux des monopoles qui capturent l’essentiel de la valeur sur le marché.

Enfin, la stratégie des synergies entre ses investissements est également clé. SoftBank tisse ainsi une toile à la fois de partenariats stratégiques, de relations commerciales ou de liens capitalistiques. WeWork a ainsi accueilli Uber et Yahoo Japan dans ses locaux pour leurs développements au Japon. Par ailleurs, Yahoo Japan a noué un partenariat avec l’entreprise de paiement indienne Paytm pour créer PayPay, un des leaders du paiement mobile au Japon. Yahoo Japan va également fusionner avec la messagerie coréenne Line pour créer ce qui pourrait devenir une super-app régionale. Enfin, SoftBank va même plus loin, puisque certaines des entreprises dans lesquelles le fonds investit – au rang desquelles Grab, Uber, Didi et Ola – détiennent elles-mêmes respectivement des participations entre elles.

Casser les codes du capital-risque : une force ou un talon d’Achille ?

On peut se demander si SoftBank ne s’est pas surexposé avec de gros paris – et donc un risque d’effet domino. Au total, ce sont 76 milliards de dollars qui ont été investi sur un cycle très court de 2 ans, posant par conséquent la question de la diversification du portefeuille.

Par ailleurs, nous observons que sur le même marché “à la demande”, ce sont 20 milliards qui ont été investis dans Uber, Didi, Grab et Ola.

D’abord, investir tant, si vite, est aussi un risque pour le retour sur investissement. En effet, l’introduction en bourse devient la porte de sortie privilégiée, voire la seule pour Softbank, qui investit très tard dans le cycle de vie de la startup. La valeur totale des entreprises privées de SoftBank – selon les communications financières de levées de fonds et les estimations de Fabernovel – représenterait 387 milliards de dollars, soit 140 % du marché mondial des introductions en bourse dans le secteur des technologies (moyenne sur les 5 dernières années). On peut donc se poser la question d’un effet de saturation si toutes les entreprises de son portefeuille venaient rapidement à faire leur IPO.

Ensuite, SoftBank semble avoir été trop laxiste concernant la gouvernance de ses champions, en signant un chèque en blanc aux entrepreneurs à la tête de ces entreprises (actions à droits de vote double) ou encore sur la gestion conflits d’intérêts : par exemple, en Indonésie, SoftBank a poussé à la fusion entre Grab et Uber pour éviter que ces deux acteurs ne se lancent dans une guerre des prix.

Enfin, SoftBank a aussi investi seul et de façon successive dans certaines entreprises sans faire entrer d’autres investisseurs. C’est peut-être là la meilleure illustration que SoftBank a créé sa propre bulle : aucune valorisation externe n’est venue objectiver cette valorisation. C’est ainsi le cas de WeWork : SoftBank a enchaîné, seul, les tours à plusieurs centaines de millions voire milliards de dollars. La valorisation de WeWork, fixée par SoftBank à 47 milliards s’est aujourd’hui effondrée à 8 milliards de dollars.