Peut-on expliquer le parcours boursier des assureurs ?

A l’image des autres valeurs cotées, le parcours boursier de la plupart des assureurs, depuis le début 2021 est impressionnant : le cours d’Axa a progressé de 21% en 8 mois quand la hausse du CAC 40 s’établit à 20%. A l’étranger, le cours de l’italien Generali est en hausse de 23%, celui de l’espagnol Mapfre de 15%, celui du néerlandais NN de 23% et celui de l’anglais Aviva de 28%. Peut-on identifier les catalyseurs de ces évolutions alors que les spécificités des compagnies d’assurance ne semblent pas compatibles avec les approches traditionnelles de valorisation ?

Le parcours boursier d’un titre reflète, en général, les prévisions des analystes financiers. Ces derniers ont tendance à poser un certain nombre d’hypothèses qui permettent de reconstituer un plan d’affaires ou business plan de la société pour laquelle ils déterminent un objectif de cours. Celui-ci est issu d’une analyse multi-critères de la valeur de la société. Parmi les méthodes retenues, l’approche dite DCF (Discounted Cash Flows) occupe une place centrale. Elle consiste à actualiser des flux de trésorerie futurs dont la somme est la valeur d’entreprise. La valeur recherchée de capitaux propres est alors obtenue en déduisant la dette nette de la valeur d’entreprise. Inapplicable aux banques pour lesquelles la notion de dette nette n’est pas pertinente, cette approche pourrait théoriquement être retenue pour les compagnies d’assurance. Toutefois, celle-ci ne prend pas en compte un point fondamental, propre aux institutions financières : les besoins de fonds propres prudentiels engendrés par leur activité.

Dans l’environnement réglementaire actuel, les compagnies d’assurance doivent notamment afficher un niveau de fonds propres au moins égal aux pertes qui seraient comptabilisées en cas de survenance d’un choc majeur ; il peut s’agir d’un sinistre exceptionnel en assurance dommages, des effets d’une pandémie en assurance santé ou encore d’une forte détérioration de la solvabilité de contreparties en assurance-crédit. Le besoin de fonds propres, encore appelé Solvency Capital Requirement ou SCR, est fonction des risques pris par la compagnie d’assurance en matière de souscription de contrats, de contrepartie, notamment dans le cadre de sa détention de portefeuilles d’obligations, et de marché. Si le ratio de solvabilité qui rapporte les fonds propres prudentiels aux SCR est inférieur à 100%, la poursuite de l’activité de la compagnie d’assurance est conditionnée à l’approbation, par l’autorité de contrôle dont elle dépend (l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution ou ACPR en France), d’un plan qui décrit les mesures à mettre à œuvre pour porter le ratio à un niveau acceptable. Plus que l’activité de la compagnie d’assurance, c’est son existence même qui dépend du ratio de solvabilité.

Le caractère central du ratio de solvabilité dans la gestion d’une compagnie d’assurance conduit à l’intégrer dans le processus de valorisation. Dans le cadre d’une méthode dite DDM (Dividend Discount Model), la valeur intrinsèque d’une compagnie est égale à la somme des dividendes futurs actualisés qui pourraient être versés dans le respect d’un ratio de solvabilité qu’elle vise (ou ratio cible) ou que lui impose spécifiquement le régulateur. Il ne s’agit pas du dividende qui sera effectivement versé aux actionnaires mais d’un dividende théorique égal au résultat net réduit de la consommation de fonds propres induite par la croissance des risques de la compagnie. Cette consommation de fonds propres correspond à l’application du ratio de solvabilité cible de la compagnie à la croissance de ses SCR. A titre illustratif, un bénéfice de 100 M€ conjugué à une croissance des SCR de 30 M€ conduit à un dividende théorique de 70 M€, dans l’hypothèse d’un ratio cible de 100% ; si ce ratio cible est fixé à 200%, la consommation de fonds propres est portée à 60 M€ et le dividende théorique est ramené à 40 M€.  La progression de la valeur intrinsèque d’une compagnie d’assurance passe donc à la fois par la croissance de ses profits et par la réduction de ses risques, donc de ses SCR.

Au cours des premiers mois de l’année 2021, les mesures de soutien à l’économie prises par le gouvernement français, conjuguées à l’éclaircissement de l’horizon permis par la vaccination, ont favorisé la reprise de la consommation. Celle-ci constitue une source d’amélioration des perspectives bénéficiaires des entreprises. A cela s’ajoutent, pour les compagnies d’assurance, trois éléments spécifiques qui constituent autant de vecteurs de croissance de leur valeur.

D’abord, la Fédération Française de l’Assurance (FFA) a annoncé, à la fin du mois de juillet 2021 que, malgré la reprise de la consommation, l’assurance vie a enregistré un mois de juin record au cours duquel sa collecte brute d’épargne a atteint près de 14 milliards d’euros ; cela porte le montant total des cotisations perçues par les compagnies d’assurance françaises à 77 milliards d’euros au premier semestre 2021. Le total des encours des contrats d’assurance vie s’établit ainsi, à la fin du premier semestre, à 1840 milliards d’euros, en hausse de plus de 4% sur un an.

En outre le mois de juin 2021 a été marqué par la confirmation d’une tendance de fond : la moindre inversion au risque des assurés vie qui les conduit à souscrire de plus en plus de contrats en unités de compte (UC). Ainsi, la proportion des cotisations en UC représentait 41% du total des cotisations en juin, contre 38% en moyenne depuis janvier et 35% en 2020. Dans un contrat en UC, le risque en capital est assumé par l’assuré vie alors que, dans un contrat en euros, ce risque est supporté par la compagnie d’assurance. Ainsi le nouvel équilibre du marché de l’assurance vie entre les contrats en euros et les contrats en UC permet, à encours totaux constants, de réduire les SCR donc les besoins de fonds propres prudentiels des compagnies d’assurance. Au regard de la logique de l’approche DDM, cela se traduit par une hausse du dividende théorique, donc de la valeur de la compagnie d’assurance.

Enfin, une étude publiée le 1^er septembre 2021 par Euler Hermès révèle que le soutien public à l’économie dans le cadre de la crise sanitaire, a permis de réduire la proportion des PME en situation de faillite potentielle, par rapport aux niveaux d’avant crise. Plus généralement, la réduction de la probabilité de faillite correspond à une amélioration du risque de contrepartie supporté par la compagnie d’assurance. Il en résulte une diminution des SCR, donc des besoins de fonds propres ce qui a, une fois de plus, un effet positif sur la valeur du titre.

La plupart des compagnies d’assurance semblent donc bénéficier d’un alignement des planètes : progression de la consommation donc de la matière assurable, croissance de l’assurance vie, intérêt des épargnants pour les contrats en UC et réduction du risque de contrepartie. Ainsi, la croissance avérée de leurs profits n’est pas la résultante d’une envolée de leurs risques donc de leurs SCR et de leurs besoins de fonds propres, ce qui favorise le parcours boursier de leurs titres.

Rédigée par Olivier Levyne est Professeur de Finance à l’ISC Paris

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